作者：铁柱哥在CRYPTO， X 账号 @jiu_sunny

倪大@Phyrex_Ni 其实已经讲的很清楚，包括推导和结论。

我再更多的补充一些基础知识，以便让大家更好的理解这点。

1、QE到底是什么？为什么会有QE？影响到底是什么？

• QE（量化宽松），分开去理解，就是提供一定数量的基础货币供给，给银行和金融体系以宽松。
• QE的实施条件多数是由于整个低利率下的流动性陷阱，通俗的说就是在政策利率降低到0附近的时候，利率调控基本不起作用。主因在于，当利率趋近于0，私人和居民部门倾向于持有现金而不是存款，这就导致银行没办法发挥货币乘数效应，信用创造失灵。
• QE在本质上起到两个作用：1）中央短暂的替代了商业银行的货币中介功能，直接向市场提供信用以及货币，以此修复商业的银行资产负债表，进而推动信贷扩张；2）通过资产购买计划，特别是长期资产购买，压低长端利率，反向促进长期投资和借贷。
• 需要注意的是，通常情况下QE的特点是美联储购买的是长期限的国债及其它金融资产，可以称之为“永久性扩表”。短期资产的购买，多数是阶段性稳住流动性，很难起到直接刺激长期投资的作用。
• 更进一步需要关注的是，尽管QE以及财政赤字货币化的基础理论来自MMT，但是鲍威尔以及美联储的多数理事并不认同，从独立性角度，他们并不愿意为财政买单，启动QE更多的是在意货币政策的有效性。

2、在债务上限期间，TGA账户下降意味着什么，是否能带来风险资产的普遍改善。

• 首先债务上限限定的是总的债务规模，并不对结构进行限制。
• 对于财政部而言，其债务上限博弈期间，主要的手段分特别措施和动用TGA账户的资金。这里面的先后关系，一般是先动用特别措施（比如暂停政府基金投资、赎回现有投资等），后再动用TGA账户的资金。前者通过技术操作调节资金流的方式一方面具有灵活性，另外一方面避免过早动用TGA而有可能使得财政部技术性违约。

在特别措施耗尽，动用TGA的时候，尽管广义上会上市场流动性改善，但并非都一定有利于风险资产。主因在于：

1）以史为鉴，在2011、2023年期间，都曾有类似的事件发生，但2011年已和现在的状况天差地别，不具有参考性，2023年期间，市场事实上已经消化了对债务违约的担忧，VIX未曾升破20，可能更具有参考性，TGA大概接近7000亿左右的释放，标普指数现有一波下跌，而后在上限接近谈判完成时，开始反弹上行。

2）在目前的市场中，尽管财政部已经开始动用特别措施，市场并没有像2011年那样，开始对违约有所担忧，这自然跟目前特朗普政府整个的权力统一有关。事实上，债券市场也没有明显迹象对短期收益率开始定价更多的违约风险。

3）TGA资金的流出（短期资金），更多的会流向货币基金市场，但其溢出的部分会流向风险市场，尤其是2023年表现更明显，信用利差走阔伴随着科技股的上涨，这期间的波动也相对水位抬升。

4）整个市场走向并不单纯取决于流动性改善，当前的市场焦点显然聚焦在政策不确定性上，尤其是关税博弈引发的长期增长和通胀反弹担忧上。如果TGA快速下降，无论如何price in，对财政可持续性的担忧仍旧存在，尽管其凸性可能降低，其引发的避险情绪依然存在，这会一定程度抵消流动性改善。

• 如果观察最近的黄金走势、美债十年期，你必须要承认，市场的资金一部分在定价避险。特别是如果去关注财政部新财年的第一季度支出，很容易得出的结论是2025年的财政赤字仍将扩大，概率95%。这又是另一重直接的影响。

总的来说，在不同的情境下，市场的博弈并不单单取决于流动性，贸易战、通胀、财政可持续都会让情绪的钟摆走向另一端。特别是对于机构或者大资金而言，并不会去做这种单一的假设，尤其是当前市场的主导因素发生变化之时。对于多数普通散户而言，最好的观测指标仍然是：

1）波动率：VIX和期限结构，VVIX、TDEX等

2）国债收益率曲线

3）信用风险利差

市场如何定价，就如何调整自己的仓位就好。跟随市场可能才是多数人而言，最佳的方式。

更新一下最新的美元流动性以及QT暂停情况：

1、广义美元流动性：截止到2月5日，广义为5.92万亿，环比略微上升，但同比下滑4%。

2、TGA账户：8300亿美元，略微升高。周均8059亿元。（特别措施还剩1300亿美元+）

3、QT结束时间点：按照财政部的调研，多数一级交易商认为QT暂停时间再二季度末。再扩表时间可能在2026年一季度。同时一旦QT暂停，那么前期缩减MBS收回的资金可能会投资国库券，以保持资产负债表灵活性和规避利率风险。

4、美国财政部2025财年第一季度收入总额1.08万亿（同比-2%），支出总额1.79万亿（同比11%）。

市场流动性总体没有很好，在贸易不确定性下，市场一致性会降低，目前看到外汇市场和波动率期权使用量都在增加。