从"资产荒"向"负债荒"，2025年债券市场的核心矛盾正在转变。

这不仅改变了市场流动性格局，更推动债市从"资金驱动"转向"供需再平衡"阶段，配置需求弱化与估值压力共振，形成股债市场动态博弈的新范式。具体一下吧，这一转变源于银行体系负债端压力加剧、非银机构资金规模收缩，以及权益市场回暖带来的资金分流效应。

· 流动性环境的根本性改变过去三年，超额流动性持续释放，这驱动了债券市场的"资产荒"。2020-2023年全球央行实施的超常规宽松政策，在中国表现为连续降准、结构性货币政策工具创新，比如碳减排支持工具、科技创新再贷款这种，在多管齐下后，银行体系超储率长期维持在1.8%-2.2%的舒适区间。

但2024年下半年起，政策组合出现关键转向：

1.货币乘数约束显现：M2/GDP比值突破220%后，金融体系空转压力倒逼监管强化资金流向管理。

2.存款分流加剧：理财净值化改造完成后，现金管理类产品规模突破15万亿，对银行一般存款形成持续分流。

3.外汇占款波动：中美利差倒挂背景下，2024年跨境资本净流出规模达800亿美元，基础货币投放渠道收窄。

· 银行负债端的三重压力

商业银行作为债市最大配置主体，其负债结构正经历深刻变革。

1. 存款定期化趋势：2025年Q1数据显示，上市银行定期存款占比达65%，较2020年提升22个百分点，付息成本上行30-50BP。

2. 同业负债成本刚性：1年期同业存单利率中枢上移至2.8%，较MLF溢价扩大至40BP。

3. 资本补充压力：TLAC（总损失吸收能力）监管要求下，六大行需在2025年前补充超万亿资本，这挤压了其债券的配置空间。

· 非银机构的去杠杆进程

资管新规过渡期结束后，非银机构的资金传导机制发生质变。

银行理财规模增速从2023年的18%骤降至2025年Q1的5%，产品期限拉长导致资金稳定性下降。公募基金"赎旧买新"现象加剧，债券型基金申赎波动率扩大至±15%。保险资金受偿二代二期工程约束，利率债配置比例被权益资产挤压。

对比国际经验，2013年美联储"缩减恐慌"---美债收益率3个月内飙升100BP，但彼时经济处于复苏初期，与当前中国所处周期阶段具可比性；2017年中国金融去杠杆---同业存单利率触及5%，但当时缺乏权益市场分流效应，政策调控空间更大。

2025年债市调整本质是金融周期、政策周期与经济周期的三重叠加。历史经验表明，这种结构性转变往往孕育着市场参与者的重新洗牌。